WPRC-HK ver. RWA / Tokenization：實體資產通証化成為鏈上資產 — By Kawing Tse, WPRC
核心定義 (One-liner)
透過區塊鏈、智能合約技術把實體鏈下的資產代幣化 (Tokenize)，變成鏈上數位資產 (Token)，從而提高流動性和透明度。
RWA 類別與路徑
穩定幣 (USDT/USDC) 是最早的 RWA，把美元代幣化並在鏈上流通，所以不是新概念，只是現在的規模更大，資產類型更多。主要最廣為人知的類別如：大宗商品 (黃金)、國債、收藏品、房地產、金融工具等；而一般傳統企業實施 RWA 通常離不開三種模式：憑證型 (沒有發幣)、支付型 (發幣但不涉及證劵發行)、融資型 (發幣並屬於證劵)。
RWA 代幣化流程
Off-chain： 資產持有人將資產 (國債、房地產、卡牌、私人信貸等) 提交至專業機構進行評估和鑑定，確認其真實性、價值、權益；資產被移交至受監管的託管方 (如 Brink's 保險庫、持牌託管銀行) 代為保管。這一層信任是來自鑑定機構的專業資質、託管方的牌照和保險、法律文件的約束力。
Bridge： 透過預言機 (Oracle) 或指定驗證方來確認鏈下資產的真實性和其狀態 (例如：黃金是否在庫中／借款人是否真實存在)，繼而進行合規檢查，透過 ERC-3643 / Token-2022 等標準，將 KYC/AML 規則直接寫入智能合約，確保只有通過身份驗證的地址才能持有或轉移鏈上資產。當所有檢查通過後，智能合約執行鑄造 (mint) 並發行對應代幣到持有人的鏈上錢包中。
On-chain： 當代幣上鏈後，具備了傳統資產不具備的可程式化特性。持有者可選擇不同路徑：二級市場交易、DeFi 抵押品、收益策略、自由組合。而持有者亦可隨時選擇贖回：銷毀 (burn) 鏈上代幣，從託管方取回實體資產。
公鏈、資產類型與監管環境
所在公鏈
(i) Ethereum 以 65% 市佔率維持主導地位，託管逾 400 種代幣化資產，總值超過 $120 億，是機構首選，去中心化程度高，validator 逾 100 萬個節點帶來的安全性，成熟 DeFi 生態令大額交易滑點最低。BlackRock BUIDL、Franklin Templeton BENJI、Ondo OUSG 均以 Ethereum 為主要部署鏈。
(ii) Ethereum 的主要挑戰在於 gas fee 與交易速度 — 高峰期 gas 成本令小額 RWA 交易不經濟。Layer 2 方案如 Base、Arbitrum 等正在補足這個缺口，Coinbase 選擇 Base 作為其 RWA 基礎設施的擴展層，然而 L2 的安全假設與 Ethereum 主網不同，所以機構在採用時都需要作額外評估。
(iii) Provenance Blockchain (專為金融機構設計的許可鏈) 託管逾 120 億資產，主要為房屋貸款及金融產品；而 BNB Chain 及 Arbitrum 則填補了 Ethereum 在低成本交易場景的不足。
資產類型
(iv) Q3 2025 數據顯示，整體鏈上 RWA (不含穩定幣) 突破 300 億，由私人信貸 (約 170 億，佔 55%+) 主導，代幣化國債 (約 73 億) 緊隨其後；而大宗商品與機構替代基金各約 20 億，代幣化股票則仍屬早期。
(v) Chainalysis 的鏈上錢包數據揭示一個有趣現象：大量新創建的 Ethereum 錢包，首個持有的資產就是 RWA token，反映出 RWA 不再是屬於資深加密用戶的進階工具／賽道，而是機構進入鏈上世界的入口。
監管環境
(vi) 美國 — 2025 年 7 月通過的 GENIUS Act 為穩定幣建立聯邦框架，間接為代幣化國債創造了雙軌市場 (支付型 token vs 投資型 token)；SEC 亦於 2025 年 11 月正式結束對 Ondo 的調查且不予起訴，標誌著重大的監管訊號。
(vii) 歐盟 — MiCA 自 2025 年 1 月全面生效，DLT Pilot Regime 為代幣化證券提供框架，多家歐洲交易所在此框架下上架代幣化債券及基金，形成首批受監管的二級市場，但 MiCA 執行力度的一致性仍受外界質疑。
(viii) 亞太地區 — 新加坡 (Project Guardian)、澳洲 (Project Acacia)、香港 (給予銀行更大巴塞爾資本彈性)、日本 (FSA 計劃 2026 年推出加密法案)、UAE (DFSA 批准首只代幣化貨幣市場基金) 積極推進試點。BIS 2025 年報告預測，直到 2034 年全球 GDP 的 10% 或將實現代幣化，但由於各地框架定義差異，跨境原子結算的法律確定性仍然是核心挑戰。
敘事與現實的落差
(i) 資產真實性： 代幣化的核心假設是「鏈上 token 真實對應鏈下資產」，但這個連結並非自動成立。鏈上的智能合約無法自行驗證保險庫裡是否真的有黃金、房產是否已被重複抵押、或私人信貸的借款人是否真實存在。所有真實性驗證都依賴 Oracle (預言機) 與鏈下託管人，而兩者均為中心化信任點，均可被操縱或出錯。RWA 審計公司 FailSafe 指出，Oracle 操縱 (利用定價延遲或數據錯誤)、元數據篡改 (竄改鏈下儲存的資產資訊)、未授權鑄幣，是代幣化系統三大主要攻擊面。
(ii) 流動性不足： 2025 年 arXiv 學術研究 (註 3) 分析逾 250 億美元的鏈上 RWA 後指出，儘管代幣發行量持續增長，大多數代幣化資產仍呈現低交易量、長持倉週期與有限的二級市場活躍度，表示出代幣化本身並不創造流動性，只有當底層資產本身具備需求時，代幣化才能發揮作用。
(iii) 跨境合規矛盾： RWA 代幣最誘人的「承諾」是「全球 24/7 自由流通」，但現實是每一次跨境轉移都可能觸碰不同司法管轄的監管邊界。同一個 token 在美國可能被 SEC 視為未注冊證券，在歐盟受 MiCA 規管，在新加坡則屬 PSA 的支付代幣範疇，三套框架對「誰能持有、如何轉讓、出問題由誰負責」給予的答案截然不同。RedStone 的 2026 年報告指出：「代幣化最難的部分不是鑄造 token，而是在跨鏈、跨司法管轄的環境下處理合規、身份驗證、轉讓限制、制裁篩查與企業行動。」
目前最廣泛採用的解決方案是 ERC-3643 標準，透過鏈上合規機制 (On-chain Compliance) 將轉讓限制直接寫入智能合約的轉讓邏輯，令 token 在轉移前通過「身份註冊表」(Identity Registry) 動態檢查投資者的 KYC/AML 狀態。然而外間有法律學者與產業分析師認為，即使 token 轉移在鏈上已完成，法律所有權的最終確認在多個歐盟成員國仍依賴鏈下登記冊 —「技術結算」與「法律結算」之間的落差，是跨境 RWA 至今未解的核心張力。
落地應用：TCG Tokenization（註 4）
兩者代表收藏品 (Collectible Items) 代幣化的兩種路徑：機構信任導向 vs 加密原生和消費者流動性導向。
(i) Courtyard (courtyard.io)：用戶將經專業評級 (PSA/BGS) 的實體卡牌送至 Brink's 保險庫保管，該平台便會在 Polygon 上鑄造相對應的 ERC-721 NFT，持有人可隨時選擇贖回實體卡牌。卡牌持續從平台流出以換取實物，驗證了鏈上定價機制的有效性，這是早期 NFT 項目無法做到的；而 Courtyard 亦以「TradFi 友好」策略為主，強調與 Brink's 合作的安全性。
(ii) CollectorCrypt（在 Solana 上）亦快速增長，以 Gacha 抽卡機制為主打，上月 Pokémon 專屬交易量達 4,400 萬美元，其原生代幣 $CARDS 提供生態激勵；兩者合計佔整體市場超過 85% 份額，在 2025 年 8 月整個代幣化 Pokémon 卡市場單月交易量更突破 1.24 億美元。
(iii) Pokémon TCG 代幣化的更深意義在於：傳統收藏品市場長期面臨三大痛點 — 偽品氾濫、實體損耗風險、跨境交易成本高昂。代幣化通過鏈上鑑定紀錄、第三方保管與即時全球結算，直接回應這三個問題。但其核心矛盾依然存在：整套系統的信任根基仍落在中心化的鑑定機構和保管方身上；區塊鏈雖保證了「鏈上的紀錄不可篡改」，卻無法保證「鏈下資產的真實性」。
運作流程
- [鏈下] 實體卡牌寄送到安全保管庫作專業鑑證及評級 (如 PSA、ALT)，卡牌將被妥善存放並受保險保障。
- [橋接代幣化] 經過真實性驗證後，智能合約發行對應 NFT 給持有者。
- [鏈上流通] NFT 持有、二級市場交易、Gacha 機制抽卡等。
- [結果] 用戶一般可選擇：實體贖回 — 銷毀該 NFT 取回實體卡／二級市場交易、抵押、賺息。
超越買賣
- (i) DeFi 抵押品： 把 RWA token 存入 DeFi 平台借出穩定幣。
- (ii) DAO 金庫管理： 協議將閒置資金買入代幣化國債，賺取穩定利息而非讓資金空置。
- (iii) 機構結算抵押： Binance 用代幣化國債做場外結算保證金；DBS Bank 把代幣化貨幣市場基金納入抵押品框架。
- (iv) 鏈上「當舖」： 把實體資產上鏈作抵押並借出流動資金，類似在傳統大押／銀行中抵押貸款，但速度變得更快，門檻更低。
- (v) Agentic Commerce： AI agents 自動管理資金池，未來可能自動將閒置資金轉入 RWA 賺息。
關於 RWA 如何推進的思考
(i) 大型機構主導相關發行，帶頭透過 tokenized funds 進入市場，建立並採用許可訪問 (permissioned access) 和受監管的身份綁定白名單機制，打開合規通道讓機構投資者參與。核心問題值得思考的是：大機構參與能否有助降低監管阻力並建立到市場信心？還是只讓大眾認為 RWA 只是機構專屬的高門檻賽道？
(ii) 監管驅動的基礎設施統一：全球協調是理想，但現實是碎片化將會持續一段相當長的時間；而當各國監管的政治利益不一致，而「跨境結算」需要每個司法管轄同樣承認鏈上結算的法律效力，這個條件到何時才能成立？
(iii) 先發現再代幣化：參考 Agentic Commerce 例子，支付協議本身沒有問題，但周圍的基礎設施太少，投資者找不到亦無法驗證哪些是可信的。在 RWA 的情況一樣，投資者如何找到合規資產 (發現層)、誰有資格擁有 (身份層)、發行方的可信度 (信譽層)？
ERC-3643 vs Token-2022 Comparison
| 項目 | ERC-3643 (Ethereum / EVM) | Token-2022 (Solana) |
|---|---|---|
| 區塊鏈平台 | Ethereum 及 EVM 相容鏈 (如 Polygon、Arbitrum) | Solana (SVM) |
| 核心原則 | 合規導向設計 (Compliance by Design)，將監管規則直接嵌入代幣的智能合約中 | 可擴展 SPL Token，透過「Extensions」模組新增功能，輕量且高效 |
| 合規功能 | (i) 支援許可型代幣架構 (Permissioned Token)，以確保只有經核實並符合資格的參與者才能持有或轉讓代幣；(ii) 具備轉移限制 (管轄區、投資者上限、鎖定期)、模組化規則引擎，並支援不需重新部署即可更新合規規則；(iii) 透過 ERC-3643 的鏈上身份層 (ONCHAINID) 存放 KYC 資料、司法管轄區限制、投資者資格及驗證結果，當系統需要進行轉帳前便能確認權限 | (i) 透過 Transfer Hook 在轉帳前先觸發合規檢查如 KYC、白名單、地域限制；(ii) Freeze Authority — 可凍結帳戶，令資產能暫停轉移，適用於監管要求或風險控制；(iii) 永久委託人 (Permanent Delegate) 可永久授權代理人執行特定管理動作，e.g. 合規團隊進行受控轉移；(iv) 支援隱私型轉帳 (Confidential Transfers)，適合企業和受監管場景 |
| 相容性 | (i) 向下相容 ERC-20，可與多數 DeFi 工具整合；(ii) 但在每次互動時需加入合規檢查，從而會增加額外 Gas 成本 | (i) 向下相容原有 SPL Token，保留核心的 token 模型，令遷移相對順暢；(ii) 但它的合規能力需要靠多個 extension 拼裝，開發者能選擇要不要掛上合規模組，所以它更靈活，但也更依賴整體系統整合能力 |
| 效能與成本 | (i) Gas 費用較高，適合機構級低頻高價值交易；(ii) 吞吐量亦受 Ethereum 限制 | (i) 極高吞吐量、低費用、高速，適合高頻交易與大規模分發 |
| RWA 適用性 | ERC-3643 本身是為受監管的資產所設計的標準，高度適合證券、債券、房地產份額這些比較需要嚴格合規的資產使用 | 由於 Solana 本質的低費用和高吞吐量，適用於偏向低單價和散戶參與度高的資產類型，如收藏品、NFT 化實物資產、股票碎片化等 |
| 採用現況 | 機構與傳統金融主導，已有大量真實資產上鏈 | 成長中，適合高性能應用，部分項目借鏡 ERC-3643 最佳實務 |
| 優點 | 成熟合規框架、強身分管理、跨 EVM 互操作性高 | 速度快、成本低、可擴展性強、原生支援進階功能 (如隱私與利息) |
| 缺點 | 較高 Gas，Ethereum 擁塞時效能受限 | 合規邏輯較依賴自訂 Hook，標準化程度不如 ERC-3643 成熟和直接 |
References
- 註 1：Ripple, BCG Project $18.9T Tokenized Asset Market by 2033 — coindesk.com
- 註 2：Real-World Assets in Onchain Finance Report by RedStone, Gauntlet, RWA.xyz — blog.redstone.finance
- 註 3：Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead — arxiv.org/abs/2508.11651
- 註 4：How Tokenized Pokémon Cards Are Powering the RWA Market, with Trades Surging to $124 million in August — cwallet.com